Peculiarities of structuring purchase price in business acquisition contracts (in Ukrainian)

Чим придбання малого бізнесу відрізняється від придбання транснаціональної компанії? Правильно, багато чим, а головна відмінність полягає у різниці вартості об’єктів придбання. Очевидно, що при купівлі нафтової компанії глибина дослідження активів та операційних показників, а також кількість застосовних інструментів трансакційного захисту буде більш істотною, ніж у разі придбання невеличкого ресторану. Таким чином, в М&А угодах питання «гроші чи стільці вперед» є вкрай актуальним.

Сторони проводять десятки годин у процесі перемовин щодо того, скільки, коли та як заплатити, яким буде розрив у часі між оплатою та переходом права власності на активи, як покупцеві застрахувати себе від недобросовісних дій продавця тощо. Адже продавець бажає передати ризики, пов’язані з володінням бізнесом, на завершенні трансакції та отримати покупну ціну якомога раніше (бажано до або одночасно з передачею бізнесу чи активу). Натомість покупець бажає протилежного — максимально застрахувати себе від ризиків, пов’язаних з невідповідністю об’єкта придбання його очікуванням.

Незважаючи на те, що західні правові системи, заякими зазвичай структуруються М&А угоди, пропонують безліч договірних механізмів зниження таких ризиків (зокрема, гарантії (warranties), відшкодування збитків (indemnities), обов’язок відшкодування заздалегідь визначеної суми (liquidated damages), положення щодо істотних негативних змін (material adverse change clause), очевидно, що найбільш комфортним для покупця є такі, що надають йому можливість впливу на ліквідність. З огляду на зазначене, практика М&А ринку розробила достатньо багатий інструментарій розрахунку та структурування покупної ціни, а саме:

  • фіксована ціна (fixed price);
  • метод «locked box»;
  • коригування ціни після завер-шення угоди на основі звітності станом на дату завершення (completion accounts);
  • коригування ціни через певний проміжок часу після завершення угоди на основі фінансових показників (earn-out);
  • захист продавця від недооцінення власного бізнесу (anti-embarrassment protection).

У цій статті ми розглянемо найбільш поширені інструменти структурування покупної ціни, які застосовуються в українських М&А угодах.

Locked box

Суть цього механізму полягає в тому, що покупна ціна визначається згідно з оцінкою на певну дату до підписання угоди (locked box date) та не підлягає подальшому коригуванню. Таким чином, всі фінансові ризики переходять до покупця в дату locked box, а не дату завершення.

Враховуючи, що фінансові ризики переходять до покупця ще до фактичного переходу контролю над компанією, для забезпечення певного рівня комфорту та захищеності покупця договором купівлі-продажу на продавця покладається низка зобов’язань, відповідно до яких він має утримуватися від дій, що можуть призвести до виведення ліквідності з компанії та зменшення її вартості (такі дії називають leakage). Водночас продавець гарантує відшкодування збитків, еквівалентних виведеній сумі, у разі порушення своїх зобов’язань за принципом «долар за долар».

Дії, що призводять до знецінення вартості компанії, зазвичай визначаються як передача будь-яким шляхом активів компанії продавцю (або його пов’язаним/афілійова- ним особам) з моменту locked box date до закриття угоди, в тому числі виплата дивідендів та інших виплат за цінними паперами; оплата трансакційних витрат за рахунок компанії-цілі; виплата бонусів посадовим особам чи виплата інших премій, пов’язаних із трансакцією; прощення боргу продавця компанією-об’єктом; виплата внутрішньо-групових заборгованостей та оплата послуг, наданих компанії продавцем (або його пов’язаним/афілійованим особам), що виходять за межі звичної ділової практики (ordinary course of business) або укладені не на ринкових умовах.

За метою уникнення спорів у майбутньому, в договорі сторони повинні чітко розмежувати операції, що мають наслідком виведення коштів (leakage), від тих, що є необхідними для ведення нормальної господарської діяльності об’єкта (permitted leakage). Наприклад, одержання нових позик від пов’язаних осіб загалом буде заборонено договором, однак отримання поворотних фінансових допомог від материнської компанії для поповнення обігових коштів може бути дозволено, оскільки без наявності робочого капіталу бізнес не зможе вести свою операційну діяльність, у зв’язку з чим втратить вартість, виражену в покупній ціні.

Варто зазначити, що на європейському ринку М&А locked box є найбільш поширеним механізмом структурування покупної ціни.

Completion accounts

Дуже часто покупець не впевнений в тому, що продавець збереже вартість бізнесу до завершення. Це може бути пов’язано з різними чинниками: нестабільне макроекономічне та політичне середовище, підвищена волатильність ринків, на які орієнтований бізнес компанії-об’єкта, недовіра до менеджменту тощо. За таких умов покупець бажатиме уникнути остаточної фіксації покупної ціни до завершення. Для таких випадків практика М&А розробила низку інструментів коригування покупної ціни (purchase price adjustment), одним зяких є механізм completion accounts.

У разі використання completion accounts оцінка компанії та визначення остаточної покупної ціни відбуваються на момент закриття угоди на основі фінансової звітності, підготованої однією зі сторін. Якщо змінилися показники, що бралися до уваги під час визначення попередньої ціни (показники історичної фінансової звітності компанії), відбувається коригування ціни, причому залежно від домовленості сторін ціна може коригуватися як у бік зменшення, так і збільшення. Якщо показники суттєво змінилися, сторони можуть відкласти закриття угоди та повернутися до переговорів.

Традиційно механізм completion accounts вважається більш вигідним для покупця, оскільки продавець несе фінансові ризики до моменту визначення остаточної ціни, а тому покупець має можливість запевнитися, що ціна максимально точно відображає вартість компанії.

Оскільки підготовка остаточної звітності законодавчо не регулюється, сторони самостійно домовляють¬ся щодо процедури оцінки компанії, зокрема, які стандарти фінансової звітності використовувати, на кого покладається обов’язок з підготовки звітності, які показники використо-вуватимуться для оцінки, на яку дату та в якій формі буде готуватися звітність, а також яким чином сплачуватиметься різниця між ціною, встановленою в договорі, та оцінкою, проведеною на основі completion accounts. Будь-яка зі сторін може готувати остаточну звітність, однак на практиці звітність готує покупець, оскільки після завершення він має доступ до всієї фінансової інформації, необхідної для підготовки звітності. Оцінка компанії може базуватися таких на окремих показниках як рівень оборотного капіталу, вартість чистих активів, рівень EBITDA тощо.

Для вирішення можливих спорів щодо ціни сторони можуть домовитися про залучення незалежного оцінщика, що визначить вартість компанії, яку сторони вважатимуть остаточною. Для уникнення спорів щодо особи оцінщика перелік оцінщиків, прийнятних для сторін, закріплюється в договорі купівлі-продажу.

У процесі коригування ціни, незалежно від способу коригування, можуть застосовуватися такі методи:

  • коригування «долар за долар» — покупна ціна збільшується або зменшується на суму різниці між показниками передавальної звітності та показниками, які бралися до уваги під час визначення попередньої ціни.
  • коригування de minimis — коригування ціни відбувається за умови, що різниця між вартістю компанії, розрахованою на основі остаточної звітності, та вартістю, визначеною в договорі, перевищуватиме певну суму (наприклад, 10 тис. евро). У такому випадку є два способи оплати такої різниці: виключно різниці між фактичною сумою коригування та встановленою в договорі мінімальною сумою коригування (de minimis) або усієї фактичної суми коригування (так званий first dollar approach).
  • фіксована максимальна сума коригування (cap adjustment) —коригування покупної ціни не може перевищувати суму, встановлену договором.

Earn-outs

В угодах, де покупна ціна напряму залежить від здатності компанії генерувати прибуток, доцільним є застосування механізму earn-out (доплата «за результатами»). Він передбачає виплату покупцем частини покупної ціни після завершення угоди за умови досягнення компанією певних фінансових результатів (водночас основна частина ціни виплачується на завершенні). Також цей механізм часто використовують, коли сторони не можуть дійти згоди щодо ціни, а також існує значний розрив між тим, що покупець готовий заплатити за бізнес, та тим, як продавець оцінює свою компанію.

Для уникнення потенційних претензій сторін щодо факту досягнення певного фінансового результату компанією механізм earn-out не бажано прив’язувати до фінансових показників, на які покупець може впливати після завершення. Зокрема, раніше найбільш популярним показником досягнення компанією запланованого результату був показник EBITDA. Однак через можливість покупця впливати на витрати наразі практика користується показником обігу компанії. Залежно від специфіки бізнесу, сторони можуть використати будь-який інший показник.

Наступним важливим аспектом є earn-out period — час для виконання фінансових цілей. Такий період може складати до кількох років, його необхідно визначати максимально зважено, оскільки, по-перше, це має бути такий відрізок часу, за які їй реально досягнути поставлених фінансових цілей, а по-друге, протягом цього часу продавець захоче залишити за собою певну можливість впливу на бізнес, що зазвичай спричиняє дискомфорт для покупця.

Earn-out положення в договорі, на відміну від locked box або completion accounts, грає на користь обох сторін. Покупець може оцінити реальну прибутковість компанії, а не історичну. Водночас продавець в результаті отримає вищу ціну за свій бізнес. Однак через складність узгодження та витрати часу механізм earn-out є менш популярним, якщо порівнювати з locked box або completion accounts.

Anti-embarrassment protection

Anti-embarrassment protection — це механізм захисту продавця від продажу власного бізнесу за заниженою покупною ціною. На практиці це працює таким чином: якщо покупець протягом короткого проміжку часу після завершення угоди перепродає компанію за значно вищою ціною, то продавець має право скоригувати початкову покупну ціну в бік її збільшення.

Такий механізм може застосовуватися, якщо продавець вважає, що ціна була занижена покупцем, а компанія недооцінена (зокрема, в угодах викупу компанії її менеджментом або продажу компанії на аукціоні), або коли на ринку спостерігається висока волатильність і продавець занепокоєний, що покупець хоче швидко перепродати компанію та заробити на різниці цін.

Ключовим питанням у процесі використання anti-embarrassment protection є час його дії. Оскільки мета такого механізму — захистити продавця від спекуляцій покупця, водночас виключити можливість коригування початкової ціни продавцем у разі збільшення вартості компанії завдяки зусиллям та інвестиціям покупця, час дії anti-embarrassment protection має бути достатньо коротким. За порушення положень anti-embarrassment protection продавець матиме право коригувати ціну лише на певний відсоток від різниці між початковою покупною ціною та ціною, за яку компанія була перепродана. Чим менше термін дії anti-embarrassment protection, тим вищим може бути такий відсоток. Також якщо термін дії anti-embarrassment protection є достатньо значним і становить, наприклад, 1 рік, сторони можуть погодити зменшення такого відсотку через півроку. У разі порушення покупцем anti-embarrassment protection протягом перших 6 місяців з дати закриття продавець матиме право збільшити початкову покупну ціну на 75% від суми різниці, а в другій половині року — лише на 50%.

Related publications

26 March 2024

Publications

Post-War Expectations: National Revenue Strategy
26 March 2024

Publications

Sayenko Kharenko lawyers contributed to the third edition of Advertising Law: A Global Legal Perspective
19 March 2024

Publications

Member Voices
Notification cookies

We use cookies to analyze the behavior of visitors
of our website and improve it. By using our website, you consent to these cookies in accordance with our Cookie Policy.